新股第一研报│博实结低毛利率高ROE之谜：低费用，高周转

雷映

孙一鸣

8月1日，博实结正式登陆深交所创业板。

公告显示，博实结以44.50元/股公开发行新股2225.27万股，募资额为9.90亿元。与招股书中所披露计划募资额25.10亿元相比较，其实际募资额仅为计划募资额的39.44%。

募资额缩水六成后，博实结本次发行后的总市值为39.60亿元，对应首发市盈率为23.98倍，低于所属行业最近一个月的平均静态市盈率，也低于同行业可比公司2023年扣非后的静态市盈率均值(53.08倍)。

募资缩水六成，博实结还值得投资吗？本报告重点解读其财务能力，并基于杜邦分析法对ROE进行分解，分析其盈利背后的奥秘。

一．公司概况:物联网智能化硬件研发生产商

从产业链结构看，博实结位于物联网产业下游应用领域。该公司以通信、定位、AI算法等技术为基础攻关了小尺寸、全序列的无线通信模组，实现了“模组+终端”的垂直整合，其产品主要应用于智能交通、智慧出行、智能支付三大应用场景。

无线通信模组是智能终端接入物联网和实现定位的核心部件。通常情况下，每增加1个物联网连接数将增加1～2个无线通信模组。据GSMA数据，2021年全球物联网连接数约达到151亿个，预计到2025年将增长至233亿个，年复合增速为11.45%。

不过，由于博实结在招股书中并未披露相应产品及业务的市占率数据，外界难以清晰了解其产品及业务市场地位。

二、财务分析:业绩成长性不足

2.1大客户掉量，近三年呈下滑趋势

最近三年，博实结的经营业绩总体呈下滑趋势。2021—2023年，该公司的营业收入分别为13.36亿元、12.10亿元、11.23亿元，年复合增速为-8.32%，同期同业可比公司的营收年复合增速均值为1.70%；归母净利润分别为1.94亿元、1.58亿元、1.74亿元，年复合增速为-5.29%，同业可比公司中，除鸿泉物联在2023年亏损外，另外两家企业同期的归母净利润年复合增速分别为80.30%、-2.87%。

该公司细分产品的收入也多呈下滑趋势。具体来看，2021—2023年，博实结乘用车定位终端、商用车监控终端、智能支付硬件的收入总体均呈下滑趋势，仅智慧出行组件业务、其他智能硬件的收入维持增长态势，年复合增速分别为6.50%、80.72%。

不难发现，最近三年，该公司仅其他智能硬件业务的收入增速较高，但该业务本身规模较小，占主营业务收入的比例均低于12%。

跟踪终端市场的产销数据，博实结的细分产品收入增速较为缓慢。以收入占比超40%的汽车终端业务为例，据我国汽车工业协会数据，2023年，我国乘用车销量同比增长10.60%，但博实结的乘用车定位终端收入同比仅增长0.45%。2021—2023年，我国商用车销量年复合增速为-8.29%，博实结的商用车监控终端收入的年复合增速为-18.99%。

从客户合作情况看，最近三年，博实结向多家大客户的销售额也不甚理想。2021—2023年，青岛中瑞汽车服务有限公司、上海万位数字技术服务有限公司、青桔单车、财付通支付科技有限公司(下称“财付通”)虽然稳居博实结的前五大客户名单，但上述企业与博实结的合作金额却均呈不同程度的下滑。

其中，2022—2023年，博实结对财付通的销售额从2.65亿元下滑至6553.58万元，同比降幅超75%。

2.2现金奶牛，资产结构稳健

与业绩下滑不同的是，博实结的资产结构、现金流较为稳健。2021—2023年，该公司经营活动产生的现金流量净额分别为7587.90万元、2.72亿元、1.38亿元，合计为4.86亿元，占同期净利润总额的比例为92%。

同期，同业可比公司中，鸿泉物联经营活动产生的现金流量合计净流出1.43亿元，其他两家经营活动产生的现金流净额合计值则均低于3亿元。

截至2023年末，该公司的资产负债率为23.11%，低于同业的资产负债率均值；博实结的速动比率、流动比率则分别为2.95倍、3.38倍，同业的速动比率、流动比率均值则分别为2.62倍、3.60倍。

2.3低费用、高周转，ROE优于同行

业绩下滑背后，博实结的加权平均净资产收益率在最近三年亦呈现较大幅度的下滑。

从综合盈利能力看，2021—2023年，该公司的加权平均ROE分别为31.69%、20.95%、18.98%，同业的加权平均ROE均值则低于6.00%。不难发现，该公司的加权平均ROE虽明显高于同业，但最近两年已下滑了12.71个百分点。

依据杜邦分析法，博实结以低毛利率、低费用率取得高于同业均值的销售净利率，同时在运营上维持高效周转，从而获得了高于同业的ROE水平。

2021—2023年，博实结的主营业务毛利率分别为25.64%、24.25%、28.61%，同业可比公司毛利率的均值分别为39.23%、38.56%、42.88%。对比可见，最近三年，博实结的主营业务毛利率较同业均值低13个百分点以上。

由于期间费用率较同业偏低，该公司的销售净利率仍高于同业均值。

2021—2023年，博实结的销售费用率分别为1.37%、1.60%、2.11%，同期同业的销售费用率均值均高于8%；博实结的管理费用率分别为2.35%、2.14%、2.32%，同期同业的管理费用率均值均高于6.8%。

2021—2023年，博实结的销售净利率分别为14.53%、13.03%、15.52%，同业的销售净利率均值则均低于8.50%。

最近三年，博实结还维持高于同业的周转率。2021—2023年，博实结的存货周转率分别为4.93次/年、4.76次/年、6.17次/年，同期同业的存货周转率均值均低于2.5次/年；博实结的应收账款周转率分别为11.61次/年、8.84次/年、8.35次/年，同期同业的应收账款周转率均值均低于6次/年。

三、风险提示

3.1业绩下滑风险:根据中国汽车工业协会的数据，近年来受产业结构调整、宏观经济波动等影响，我国汽车产销规模在2022年出现短暂回落，2023年恢复10%以上增速。与此同时，2023年，博实结智慧出行组件的业务收入占比达20.79%，而受各地政府对共享单车投放量管控影响，2021年共享单车的市场投放量有所减少，未来存在投放规模进一步缩减风险。下游需求若大幅下滑，将导致博实结的业绩下滑。

3.2技术落后风险:物联网行业技术迭代速度较快，近些年在智能交通、智慧出行、智能支付硬件等领域涌现了大量的新技术和新工艺，这要求行业内企业准确把握技术发展方向，加大研发力度，持续提升创新能力。博实结近年研发费用率均低于同业均值，若博实结不能准确判断技术趋势，或未能及时加大研发投入，或未能及时掌握行业前沿技术，将面临技术落后风险。

3.3原材料价格波动风险:博实结采购的原材料主要包括芯片、电子元器件、电池、结构件、PCB、线材等。2021—2023年，直接材料占该公司主营业务成本的比例超81%。未来若博实结采购的主要原材料价格大幅上涨，将导致营业成本大幅增长。

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